Iedereen een huis - niemand een huis

Het liberalisme krijgt dezer dagen rake klappen. Door de financiële crisis zijn duizenden beleggers hun centen verloren, en door de economische crisis die in de nasleep daarvan ontstaan nog eens duizenden mensen hun werk. Er wordt met de vinger gewezen naar diegenen die decennialang pleitten voor een vrijere markt. Er hangt een “zie je wel”-sfeertje, en de interesse in meer gesloten vormen van economische politiek groeit. Speculanten worden met de vinger gewezen, aandeelhouders worden als hongerige wolven afgeschilderd, en een enkele blogger durft het zelfs aan te beweren dat beurzen best helemaal afgeschaft worden. Dit denken is volgens mij fout. Niet de speculanten zijn de oorzaak van de financiële crisis, maar de overheid zelf.

Het verhaal is bekend. In Amerika breekt in de zomer van 2007 een crisis uit in de huizenmarkt. Oorzaak hiervan is dat in de periode daarvoor (2005-2007) een ware housing bubble ontstaan was: beleggen in huizen kon niet misgaan, de prijzen bleven maar stijgen. Dit werd veroorzaakt door tal van factoren, maar één van de belangrijkste lijkt mij toch de zeer losse kredietverstrekking geweest te zijn aan mensen die eigenlijk niet algeheel kredietwaardig waren.

Men noemt het “subprime loans”, leningen die een verhoogd risico vertonen op niet-terugbetaling. Een lening is namelijk nooit zomaar een lening. De intrest die de banken vragen op de leningen die zij aan hun klanten aanbieden is niet één monolitisch blok. Een lening van 5 % bestaat uit verschillende delen, waaronder de disconto-rente van de centrale bank, het winstdeel voor de bankinstelling zelf en last but not least ook een risico-premie waarvan de hoogte recht evenredig zou moeten zijn met de onwaarschijnlijkheid van terugbetaling.

Krediet komt dan ook van het Latijnse woord credo, wat geloven of vertrouwen betekent. Indien u als individu aan iemand geld uitleent, dan vertrouwt u erop dat dat geld ook daadwerkelijk terugbetaald zal worden. Aan vrienden leent u gemakkelijk geld uit, aan onbekenden zal u het wellicht niet doen. Als het misloopt, dan bent u namelijk meteen alles kwijt. Het risico is dus te groot. De keuzemogelijkheden bij een individu zijn eigenlijk digitaal: ofwel leent u geld uit, ofwel niet.

Bij een bank is dat anders. Zij leent geld uit aan honderden en duizenden mensen. De kans dat geleend geld niet terugbetaald wordt bestaat ook, maar de kans dat geen enkele ontlener het geld terugbetaalt is wel heel klein. Er bestaat dus een variatie in risico’s, die maakt dat er ook een variatie in beslissingen kan genomen worden. De keuzemogelijkheden zijn hier niet digitaal: iemand die een zeer zwak economisch gedrag vertoont en iemand in de schemerzone tussen “instabiel tewerkstellings-patroon” en “doet zijn best” zitten niet langer in dezelfde categorie. Er is differentiatie.

Die differentiatie kan uitgedrukt worden in een risicopremie. Bij de ideale ontlener (vast werk, hoog inkomen) zal dat risico zeer laag zijn en dus ook de premie. Bij de slechtst denkbare ontlener (geen werk, verbrast alles wat binnenkomt), zal dat risico zeer hoog zijn en dus ook de premie. Risicopremies zijn dus gedragsmatig eigenlijk voor een stuk “zelfcensurerend”: wie zich economisch zeer onverantwoord gedraagt, zal in normale omstandigheden zelfs geen lening meer kunnen krijgen. De risicopremie die bij zo’n geval aangerekend zou worden, zal zo danig hoog zijn dat de lening in maandelijkse schijven onbetaalbaar wordt, zeker bij dergelijk liederlijk gedrag.

Deze voorbeelden zijn natuurlijk extreem, maar stellen wel de uiteinden van het continuüm scherp waarop kredietverlening zich beweegt. De crisis in de Amerikaanse huizenmarkt, die aan de basis lag van de bredere financiële crisis en later ook de economische crisis heeft hier alles maar dan ook alles mee te maken. En het zijn niet de bankiers, aandeelhouders of speculanten die hier schuld aan hebben, maar de overheid zelf.

Groot nieuwsbericht op 7 september 2008. Kredietverstrekkers Fannie Mae en Freddie Mac worden door de Amerikaanse overheid genationaliseerd. In feite is dat niets nieuws, want Fannie en Freddie werden namelijk door de Amerikaanse overheid zelf als staatsberdrijf opgericht. Bij de Amerikaanse Presidentsverkiezingen van 1932, drie jaar jaar na de grote beurscrash van Wall Street, wint democraat Franklin D. Roosevelt met een “landslide victory”, gebaseerd op een economisch programma dat later bekend zou gaan staan als “The New Deal”.

The New Deal is ongewoon voor de Amerikaanse geschiedenis, in die zin dat de overheid zich massaal gaat mengen in de economie. Op Keynsiaanse wijze wordt op gigantische schaal aan deficit spending gedaan. In Arizona wordt de Hoover Dam gebouwd, de Amerikaanse landbouw wordt gesubsidieerd en productiebeperkingen opgelegd, en in de staat Tenessee wordt de Tennessee Valley Authority opgericht, zowat de grootste verspilling van geld ooit, maar dat ligt buiten het bestek van dit artikel.

Maar een van de meest ingrijpende en structurele maatregelen in de Amerikaanse economie is wellicht de oprichting van de Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) in 1938. Dit is geen eenmalige maatregel zoals het bouwen van een dam of het verlenen van tijdelijke subsidies aan de landbouw, maar een verandering van het systeem van de vrije markt op fundamentele basis. Fannie Mae werd namelijk opgericht met als doel zoveel mogelijk Amerikanen eigenaar te maken van hun eigen huis.

De doelstelling is ongetwijfeld nobel, maar tegelijk ook naïef. Ze spruit voort uit het social-engineering-denken, waarbij geloofd wordt dat de politiek de samenleving kan boetseren naar een vooropgezet plan (die mening deel ik hoegenaamd niet – on ne change pas la société par décret, Michel Crozier, 1979). Een kleine uitstap naar de oorzaken van de beurscrash in 1929 en de reactie van de overheid daarop kan ons dus veel leren over de manier waarop de overheid nu zegt problemen op te lossen.

Als ik de doelstelling van The New Deal naïef noem, dan doe ik dat omdat naïviteit ook eerlijkheid veronderstelt. Ik geloof namelijk rotsvast dat de Amerikaanse beleidsmakers in die dagen eerlijk dachten het beste voor te hebben met hun gemeenschap. En dat leek ook zo: door de gigantische injecties van overheidskapitaal in de economie werd werk voorzien aan honderdduizenden mensen, waardoor zij zelf ook terug over de nodige koopkracht beschikten om uitgaven te doen, waardoor de vraag naar consumptiegoederen terug steeg, de productie en dus ook de werkgelegenheid.

Maar wat slechts weinigen weten (of willen weten) is dat de overheid met de New Deal eigenlijk enkel repareerde wat ze zelf had aangericht. In “Monetary History Of The United States, 1867-1960”, verschenen in 1971, toont Milton Friedman (Nobelprijswinaar Economie, 1976) aan dat de hoofdoorzaak van de beurscrash in 1929 niet een overwaardering van de economie was, maar het feit dat de overheid netvoor de beurscrash beslist had de geldhoeveelheid met een goeie 30 % (dertig procent!!!) te laten inkrimpen. Dat deed ze omdat ze ervan uitging dat de groei van de geldhoeveelheid in de jaren daarvoor de hoofdoorzaak was van de inflatie. Op welk economisch onderzoek dat gebaseerd was, mag Joost weten, maar feit is dat de overheid één beslissing nam voor miljoenen consumenten, met alle rampzalige gevolgen van dien.

Door de drastische inkrimping van de geldhoeveelheid namelijk, trad een ernstig liquiditeitsprobleem op. Bedrijven waren solvabel, maar konden hun handelsschulden op de korte termijn moeilijker en moeilijker afbetalen door een gebrek aan liquide geld. Als gevolg hiervan werden investeringsposities op de beurs verlaten, om zo aan cash te komen. Dit werd in zo’n collectieve mate gedaan – iederéén was op zoek naar cash – dat de prijzen van aandelen kelderden, met de grote beurscrash op Zwarte Donderdag 24 oktober 1929 tot gevolg. De crisis breidde zich vervolgens uit naar andere sectoren van het economisch leven.

Dat is exact hetzelfde als wat nu gebeurt. Ook de Amerikaanse huizenmarkt is geen eiland in de economie. Door het lichtzinnig verlenen van kredieten aan mensen die in feite niet kredietwaardig waren, verkeerden enorm veel meer mensen in de mogelijkheid om een huis te kopen. Ook huizen die normaalgezien dus ver buiten hun kredietbereik zouden liggen. Door deze gestegen vraag, swingden de prijzen de pan uit. Beleggen in vastgoed leek gedurende een aantal jaar dé beste optie.

Maar de vraag was vals. Ze was niet gebaseerd op een werkelijke toename in de koopkracht van de consumenten. De kopers van die huizen verdienden niet plots meer dan vroeger, hadden hun bestedingsgedrag niet gewijzigd, hadden geen betere economische perspectieven. Het enige wat veranderd was, was de hoeveelheid geld die ze konden ontlenen. En dat is bij uitstek een overheidsbeslissing geweest.

Fannie Mae namelijk, de bank die opgericht werd met als doel het verschaffen van een woning aan elke Amerikaan (dus in feite ongeacht zijn economisch gedrag), werd door de overheid in 1968 geprivatiseerd. Maar de overheid liet de bank in feite nooit echt los. Zij bleef zich via een aparte kredietlijn garant stellen voor leningen die versterkt werden aan subprime-cliënteel. In die zin bleef het een semi-publieke onderneming, in de US vaak aangeduid als GSE of Government Sponsored Enterprise. Ze zijn te vangen onder de slagzin: “privately owned but publicly chartered”. Fannie Mae bleef dus ook na haar privatisering in feite doen wat ze altijd al gedaan had: slechte leningen uit de primaire markt (commerciële bank – ontlener) opkopen, met garantie van de overheid bekleden, en terug doorverkopen.

In feite stond mislukking van dit project in de sterren geschreven. Als we alle kredietverleners samen als een ecosysteem beschouwen, dan kunnen we slechte leningen (leningen dus met een verhoogde kans op niet-terugbetaling) als “vervuiling” definiëren. Normaal komt die vervuiling niet eens tot stand, omdat geen enkele bank uit eigen beweging gemakkelijke kredieten (kredieten dus met een lage intrestvoet) zou verstrekken aan subprime-cliënteel zonder het aanrekenen van een risicopremie die deze klanten in de eerste plaats al zou afschrikken De normale voorzichtigheid bij de kredietverstrekking is echter onderuit gehaald door de garanties van de overheid, die zich borg stelde voor deze slechte leningen. Verkoop maar leningen aan gelijk wie, Fannie en Freddie kopen ze wel op.

Dit is natuurlijk een beetje kort door de bocht. Natuurlijk controleerde de Amerikaanse overheid de omvang van haar borgstelling met argusogen. “Verkoop maar aan gelijk wie” dekt dus niet de lading. Maar zoals steeds bij grote overheidsbeslissingen treden er naast de gewenste effecten (gecontroleerde goedkope kredietverstrekking) ook bijkomende effecten op.

Fannie Mae bekleedde namelijk sinds 1938 een monopoliepositie die de ogen uitstak. Toen de economische sector van de secundaire hypotheekverstrekking (banken-banken) met de privatisering van Fannie Mae in 1968 terug vrijgegeven werd, zou je verwachten dat de ondernemers elkaar stonden te verdringen om deze nieuwe markt aan te boren. Maar dat gebeurde niet. Dat kwam door het ongekende concurrentiële voordeel dat de bank nog steeds bezat, namelijk staatsgarantie voor haar leningen. Ook toen in 1970 Freddie Mac opgericht werd, veranderde er niet veel. De Federal Home Loan Mortgage Corporation moest de concurrentie met Fannie Mae organiseren, maar ook die bank had staatsgarantie voor haar leningen.

Dus van concurrentie kwam niet veel in huis. Het monopolie evolueerde naar een duopolie. Maar de markt zou de markt niet zijn als enkele inventieve jongens geen manier gevonden hadden om het gigantische concurrentieel voordeel van de twee banken te counteren. Ondermeer Citigroup kocht toch dubieuze leningen op, zonder staatsgarantie. Dit was zo goed als financiële zelfmoord, ware het niet dat Citigroup deze leningen toch doorverkocht kreeg. Hoe dan? Een slechte lening is een slechte lening, niet?

Inderdaad, maar een slecht stuk groente ook. Als je het echter vermaalt in een grote kom soep, smaak je dat niet meer. Dat is exact wat Citigroup deed. Het sneed de opgekochte dubieuze leningen in honderden stukjes en bracht die onder in grote pakketten met andere, betrouwbare financiële producten, zoals kortlopende obligaties, aandelen met een hoge winstrating en nog andere afgeleide producten. Op die manier maakte het stukje slechte lening vaak maar 1 % of nog minder uit van zo’n pakket, wat het individueel risico op niet-terugbetaling kleiner maakte. Zo kreeg Citigroup (maar ook vele concurrenten) deze leningen toch nog verkocht.

Op “pakketniveau” verdween het stukje slechte lening dus in het niets. Ook op ondernemingsniveau leek dit een gezonde operatie: hierdoor konden slechte leningen toch nog doorverkocht worden. Maar op algemeen economisch niveau was dit zonder meer desastreus. Zonder onderbreking werden immers slechte leningen, zij het verspreid in verdunde vorm, uitgestoten in de markt. Die vervuiling kan dan wel een tijdlang geabsorbeerd worden door de atmosfeer, uiteindelijk leidt ze tot een milieuramp.

Die ramp was niet meteen duidelijk, maar het onderhuidse beursklimaat (bemerk hoe sterk de termen soms overeenkomen) verslechterde langzaam. In november 2007 veroorzaakte Bear Stearns een klein orkaantje doordat het 1,2 miljard dollar aan minderwaarden in zijn boeken moest schrijven. In december van dat jaar veroorzaakte de Zwitserse bank UBS een kleine El Nino door bekend te maken dat zij voor haar laatste kwartaal een waardevermindering van $ 10 miljard moest afboeken. In januari 2008 verder meldde Citigroup een verlies van $ 9,8 miljard aan waardeafschrijvingen.

Ook de passaatwinden veranderden. De gevolgen voor Europa bleven niet uit. In februari werd de Schotse bank Northern Rock noodgedwongen genationaliseerd. In maart rapporteerde de Londense bankengroep HSBC afschrijvingen van 17,2 miljard dollar. Meer en meer banken bij ons bleken participaties in Amerika te hebben en werden dus blootgesteld aan de algemene malaise daar.

In april raamde het financieel nieuws-bedrijf Bloomberg het totaal aan tot dan toe geleden verliezen op $ 310 miljard. In mei liet de grootste Amerikaanse verzekeraar AIG weten 15 miljard dollar afschrijvingen te moeten maken op het eerste kwartaal. Tegen juni 2008 hadden belangrijke ratingbureaus zoals Standard&Poors en Moody’s hun ratings verlaagd voor belangrijke financiële instellingen, zodat lenen voor hen duurder werd.

Ironisch als je bedenkt dat diezelfde banken enkele jaren eerder verondersteld werden in feite geen rekening te houden met dergelijke ratings voor het verstrekken van hypotheekleningen aan hun eigen cliënten. Sommige banken werden nu zelf “subprime”. Was het verlenen van kredieten aan mensen met een lage kredietwaardigheid een nobele zaak geweest, dan bleek nu dat die nobele daden zeker geen principe konden vormen.

Net zoals de overheid met haar beslissing inzake de kredietratio’s de poort wijd open had gezet tot de meest wanstaltige praktijken (leningen met quotiteit 150, arbeiders die villa’s kochten en dergelijke), net op die manier werden nu de banken zelf het slachtoffer van de meest onrechtvaardige praktijken. Perfect solvabele ondernemingen werden geconfronteerd met een zeer grote liquiditeitskost die meteen al een grote hap nam uit de toekomstige winsten. De sneeuwbal was aan het rollen en viel niet meer te stoppen.

In de maanden die erop volgden verslechterde de toestand. In Augustus rapporteert Bloomberg dat de schade voor de Amerikaanse economie sinds haar laatste schatting in april (310 miljard dollar) opgelopen is tot een goeie 500 miljard dollar. Op zondag 7 september 2008 neemt Amerikaanse overheid dan Fannie en Freddy over en op het eind van de maand blijkt ook dat onze grootste Belgische banken blootgesteld waren aan Amerikaanse rommelkredieten én een krappere liquiditeitsmarkt. De verkoop (NIET noodgedwongen, maar moedwillig zo betoogde ik eerder al) van Fortis op 3 en 5 oktober was daar het voorlopige trieste hoogtepunt van.

Conclusie

Overschouwen we nu de volledige financiële crisis, dan kunnen we stellen dat we in feite niets geleerd hebben. Telkens als de overheid – ongetwijfeld met de beste bedoelingen, ik zeg dit zonder ironie – wil ingrijpen in de economie dan zijn de eerste effecten weldadig, maar is het effect op langere termijn desastreus. In 1929 vermindert de Amerikaanse overheid de geldhoeveelheid, om inflatie tegen te gaan en zo de koopkracht van de mensen te verhogen, maar bekomt het tegenovergestelde: de zwaarste financiële en later economische crisis tot dan toe bekend. Vanaf 1932 repareert ze haar eigen fout met de maatregelen van The New Deal, maar maakt opnieuw de fout de economie niet op tijd weer los te laten. Tot 1968, veel te lang na het herstel van de Amerikaanse economie dus, behoudt de Amerikaanse overheid via Fannie Mae haar monopolie in de secundaire kredietmarkt. Ook na de introductie van Freddie Mac in 1970 verandert er weinig.

Het is wachten op inventieve bankiers die het concurrentieel voordeel van de Government Sponsored Enterprises kunnen omzeilen. Zij doen dat op een manier die het risico dat zij lopen door dubieuze leningen toch op te kopen, te spreiden over verschillende beleggingspakketten. Deze pakketten, die over het algemeen financieel gezond zijn, worden doorverkocht, maar dus ook de slechte leningen die er in sterk verdunde vorm in zitten. “Vervuiling” kan dan wel gesplitst en verplaatst worden (wat doet men met het roet uit roetfilters?), maar het verdwijnt nooit.

De normale correctiemechanismen van de markt, die wel werken bij een duidelijke vorm van vervuiling, worden door het overheidsoptreden (iedereen een huis) een tijd lang buiten spel gezet, maar breken na verloop van tijd met de som aan uitgestelde krachten door. Het negeren van de goedkoopste en meest eenvoudige prijswaardering, die van de individuele bankier die aan een potentiële ontlener krediet moet verstrekken, wordt vervangen door een opgedrongen dure collectieve prijswaardering door de overheid. Is een foute individuele prijswaardering een ramp, dan toch slechts een kleine. Het buiten spel zetten van de individuele vrijheid om de prijs te bepalen wordt echter gecorrigeerd, maar nu op collectief en desastreus niveau.

Het gevaar bestaat nu te denken dat de overheid de reddende engel is in dit geheel. In feite is ze dat ook, maar enkel voor de schade die ze zelf aangericht heeft. Dat tweede element wordt er helaas nooit bij verteld. De perceptie is vandaag dus wat eenzijdig. Er zijn inderdaad economische whizzkids die financiële producten ontworpen hebben waar geen mens nog aan uitkan. Er zijn zelfs morele vragen te stellen bij dergelijk gedrag. Is het ethisch om wetens en willens slechte producten op te kopen en met winst door te verkopen? Moesten het gecontamineerde meloenen zijn die zorgen voor gezichts-vervormingen bij jonge baby’s, dan krijg je glasheldere antwoorden. Omdat financiële producten vaak abstracter en minder visueel zijn, is het antwoord vaak gematigder. Maar het is duidelijk dat moreel gezien discussie mogelijk is.

Anderzijds is de vraag ook in welke setting die moraliteit dan wel uitgeoefend moest worden. Dé grote stimulator om dergelijke complexe financiële producten te ontwikkelen is namelijk de overheid geweest. Beperking en verbod lokt namelijk altijd creativiteit en tegengestelde reacties uit. Dat had zelfs A.A. Parmentier in de 18e eeuw al door. In 1787 liet dezeFranse apotheker aardappelen telen op twee stukken land bij Neuilly, dat hij van de koning had gekregen. Op een bord zette hij: “Verboden toegang. Aardappelveld van de koning”. Overdag werd dit veld bewaakt, 's nachts slopen de inwoners naar het veld om de aardappelen te rooien. In 1795 werden de aardappelen zelfs in de Tuilerieën geplant om de bevolking van voedsel te voorzien. Begin 1800 was de aardappel in Frankrijk het belangrijkste basisvoedsel.

Een overheid die in vergelijking met haar doelstelling (iedereen een huis) het tegenovergestelde bereikt (niemand een huis) moet zich geen existentiële vragen stellen. Ze moet alleen erkennen dat haar rol met betrekking tot het ingrijpen in de economie beperkt moet blijven. Zij moet reguleren wat al bestaat (Smith) én herverdelen (Rawls), maar geen beslissingen willen nemen in de plaats van miljoenen consumenten.

Brecht Arnaert